De aandeelhoudersovereenkomst tegenover stakeholderbelangen

De aandeelhoudersovereenkomst tegenover stakeholderbelangen

Op 5 november 2024 deed de rechtbank Amsterdam uitspraak over de geldigheid van een vetorecht van twee individuele aandeelhouders. Met dit vetorecht waren deze aandeelhouders in staat dividenduitkeringen tegen te houden. Deze uitspraak toont goed aan hoe het aandeelhouders enerzijds vrijstaat om een onderneming naar hun hand te zetten en anderzijds hoe de rechter een aandeelhouder daarin kan beperken. Aandeelhouders kunnen in hun inrichtingsvrijheid worden begrensd door de belangen van andere stakeholders van de onderneming.

• De aandeelhoudersovereenkomst

In deze zaak staan de oprichters van StudyPortals – een online platform dat studenten aan (internationale) universiteiten verbindt – tegenover het durfkapitaal dat later in de onderneming is gestapt. Bij toetreding heeft één van de investeerders geprobeerd af te spreken dat zij, zonder medewerking van andere aandeelhouders, verkoop van de gehele onderneming kon afdwingen (een zogeheten drag along recht). Deze bepaling is uiteindelijk met een aantal beperkingen in de aandeelhoudersovereenkomst tussen de investeerders en de oprichters beland. De investeerder kon verkoop van de gehele onderneming afdwingen als was voldaan aan de volgende drie voorwaarden:

1. er moet minimaal vier jaar zitten tussen toetreding en gebruik van het drag along recht;
2. de investeerder moet toestemming hebben van ten minste één oprichter; en
3. StudyPortals moet een waardering van ten minste 90 miljoen EUR kennen.

Een andere bepaling in de aandeelhoudersovereenkomst is het vetorecht van de investeerders. Met dit vetorecht waren de investeerders onder meer in staat om een dividenduitkering te blokkeren. Deze bepaling was benadelend voor de certificaathouders. Door middel van certificering van aandelen wordt het stemrecht losgekoppeld van het aandeel, waardoor een certificaathouder geen stemrecht heeft in de aandeelhoudersvergadering, maar wel recht heeft op dividend. StudyPortals had certificaten aan een aantal belangrijke (voormalige) medewerkers en adviseurs toegekend. Vanaf 2021 wordt er, bij gebrek aan medewerking van de investeerders die wel stemrecht hebben, geen dividenduitkering meer gedaan. Zo zijn de certificaathouders van StudyPortals door de betrokkenheid van durfkapitaal met lege handen komen te staan.

Op de aandeelhoudersvergadering van 9 juli 2024 stemmen de aandeelhouders van StudyPortals toch in met een dividenduitkering. De investeerders weigeren hieraan mee te werken en sommeren de oprichters om de dividenduitkeringen ongedaan te maken.

• Aan welk artikel wordt getoetst?

De rechtbank buigt zich over de vraag of de investeerders zich mogen beroepen op het vetorecht. De rechtbank kan op grond van artikel 2:8 lid 2 BW een wettelijke of statutaire regel van de onderneming buiten toepassing verklaren, indien de toepassing van die regel naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar zou zijn. Op grond van dit artikel zou de rechter bijvoorbeeld een dividenduitkering tegen kunnen houden.

Het vetorecht van de investeerders in StudyPortals is echter niet afkomstig uit de wet of de statuten, maar uit de aandeelhoudersovereenkomst. De rechter past op een aandeelhoudersovereenkomst het algemeen verbintenissenrecht toe. Op grond van artikel 6:248 lid 2 BW kan de rechter een regel uit een overeenkomst buiten toepassing verklaren, indien de gevolgen daarvan naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar zijn. Hierbij spelen de omstandigheden van het geval een belangrijke rol. Een rechter zal naar alle omstandigheden moeten kijken om te beoordelen of het inderdaad onredelijk zou zijn om het vetorecht te gebruiken. Daarbij wordt steeds een afweging van alle betrokken belangen gemaakt.

• Hoe wordt dit artikel toegepast?

De rechtbank stelt de volgende omstandigheden voorop. De onderneming heeft, terwijl zij al jaren winst maakt, geen uitkeringen gedaan. Een andere omstandigheid is het uitgangspunt uit de rechtspraak dat de winst van de onderneming toekomt aan de aandeelhouders [1], tenzij het belang van de vennootschap vereist dat de winst wordt gereserveerd. Over de inhoud van het belang van de vennootschap bestaat de nodige discussie. Duidelijk is dat het niet gaat om de individuele belangen van stakeholders, zoals de investeerders. Het vetorecht van de investeerders verhindert dat de winst naar de aandeelhouders gaat en is daarom niet in lijn met dit uitgangspunt.  

De rechtbank kijkt daarom of de aandeelhouders in de aandeelhoudersovereenkomst hebben beoogd af te wijken van dit uitgangspunt. Vast staat dat de oprichters en investeerders niet apart hebben onderhandeld over het vetorecht. Volgens de rechtbank is het vetorecht als een soort standaardbepaling in de overeenkomst terechtgekomen. De conclusie is daarom dat de oprichters en het durfkapitaal van StudyPortals niet doelbewust van het uitgangspunt hebben willen afwijken. Deze twee omstandigheden kleuren de belangenafweging die de rechtbank vervolgens maakt.

Volgens de rechtbank is voor het durfkapitaal vooral de verkoop van de onderneming (full exit) van belang. Het vetorecht is slechts een dwangmiddel waarmee die full exit afgedwongen kan worden. Het belang van de aandeelhouders (en certificaathouders) bij een dividenduitkering weegt daarom zwaarder dan het belang van de investeerders bij behoud van het vetorecht. De oprichters hebben aan kunnen tonen waarom een dividenduitkering het belang van StudyPortals niet schaadt. De investeerders hebben daarentegen niet goed kunnen onderbouwen waarom een dividenduitkering de full exit verhindert of de full exit minder voordelig zou maken.

De rechtbank concludeert dat de dividenduitkering gewoon plaats had kunnen vinden. Het was in dit geval naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar dat de investeerders een beroep deden op hun vetorecht. Deze conclusie laat volgens de rechtbank onverlet dat de investeerders onder andere omstandigheden wel een beroep op hun vetorecht kunnen doen.

• Conclusie

Deze uitspraak illustreert mooi hoe aandeelhouders hun inrichtingsvrijheid in de vennootschap aan kunnen wenden. De rechtbank laat duidelijk ruimte aan aandeelhouders om afspraken vast te leggen in een aandeelhoudersovereenkomst, die afwijken van een (wettelijk) uitgangspunt. Een vetorecht waarmee een dividenduitkering tegengehouden kan worden, is op voorhand niet uitgesloten of ontoelaatbaar. Toch heeft de rechtbank geoordeeld dat het uitoefenen van het vetorecht in het geval van StudyPortals niet toelaatbaar was.

De rechtbank kan, in het belang van andere stakeholders, regels zoals dit vetorecht aan de kant schuiven. Dit gaat niet alleen om regels uit een overeenkomst, maar ook om regels uit de statuten of de wet. Daartoe zal de rechtbank altijd alle betrokken belangen afwegen. Omdat, kortgezegd, het belang van de investeerders is gericht op een zo lucratief mogelijke exit en het vetorecht slechts een bijzaak is, weegt het belang van de investeerder minder zwaar dan het belang van de overige aandeelhouders. Daarom mochten de investeerders deze dividenduitkering niet tegenhouden.

[1] Dit uitgangspunt is ook wettelijk vastgelegd in art. 2:105 BW.